Modigliani-Miller-Theorem
Modigliani-Miller-Theorem
Eigentlich sind es drei Theoreme, die Franco Modigliani und Merton Miller 1958 veröffentlicht haben.
Das erste Modigliani-Miller-Theorem unterstellt, dass unter bestimmten Bedingungen die Kapitalstruktur – ob bzw. in welchem Ausmaß ein Unternehmen fremdfinanziert / verschuldet ist – keinen Einfluss auf den Wert des Unternehmens hat.
Danach wäre es egal, ob ein Unternehmen zum Beispiel mit 20 Mio. € Eigenkapital und 80 Mio. € Kredit finanziert ist oder mit 50 Mio. € Eigenkapital und 50 Mio. € Kredit.
Dass die Verschuldung (für den Unternehmenswert) keine Rolle spielt, widerspricht der Intuition (man würde von zwei ansonsten gleichen Unternehmen wohl das weniger verschuldete wählen ...).
Auch die Ausschüttungspolitik (ob das Unternehmen bzw. wie viel es vom Gewinn an die Anteilseigner ausschüttet oder einbehält) wäre dann irrelevant.
Die anderen beiden Theoreme:
2. Theorem: Die Eigenkapitalkosten bzw. Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber steigen (linear bzw. proportional) mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens (da das Risiko steigt). Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind jedoch unabhängig von der Finanzierung bzw. Kapitalstruktur, da der Effekt des geringer verzinsten Fremdkapitals die steigenden Eigenkapitalkosten bei zunehmendem Verschuldungsgrad ausgleicht.
3. Theorem: Wie eine Investition (zum Beispiel ein neues Produktionswerk oder ein Flugzeug) finanziert wird, ist irrelevant für die Frage, ob sich die Investition lohnt.
Voraussetzungen / Annahmen
Die Annahmen der Theorie sind:
- Vollkommener Kapitalmarkt (keine Arbitragemöglichkeiten; ein einheitlicher Zinssatz für Unternehmen und private Anleger);
- Keine Transaktions- bzw. Insolvenzkosten;
- Keine asymmetrischen Informationen;
- Rationale, risikoscheue Investoren (die für ein höheres Risiko eine höhere Rendite fordern);
- Keine Steuern auf Einkommen / Gewinne, die durch die Finanzierungsart beeinflusst werden.
Vor allem die letzte Bedingung ist in der Realität nicht erfüllt: Kreditzinsen (die Vergütung der Fremdkapitalgeber) sind in der Regel steuerlich abzugsfähig, mindern also die Steuerlast (sogenannter Tax Shield); Dividenden (die Vergütung der Eigenkapitalgeber) hingegen nicht; es werden also nicht alle Finanzierungsarten steuerlich gleich behandelt.
1. Modigliani-Miller-Theorem
Beispiel: Irrelevanz der Kapitalstruktur
Ein Fast-Food-Unternehmen erwirtschaftet jährlich operativ 1.000 € Gewinn (EBIT).
Ist das Unternehmen zu 100 % mit 10.000 € Eigenkapital finanziert, sind keine Zinsen zu leisten, der Gewinn ist 1.000 €.
Angenommen, die Eigenkapitalgeber nehmen 20 % Eigenkapital (also 2.000 €) aus dem Unternehmen und ersetzten dieses durch ein Darlehen, also Fremdkapital, das mit 5 % zu verzinsen ist.
Dann gehen vom operativen Gewinn von 1.000 € 100 € Zinsen ab (5 % auf 2.000 €), der Gewinn des Unternehmens ist noch 900 €.
Die Eigentümer haben nun Anspruch auf 900 € Gewinn und 100 € Zinsen, in Summe 1.000 €.
Der Unternehmenswert hängt grundsätzlich von den daraus zu erzielenden Cashflows ab; diese sind in beiden Fällen – unverschuldetes Unternehmen und verschuldetes Unternehmen – mit 1.000 € identisch, also sind beide Unternehmen gleich viel wert.
Fazit: Die Finanzierung bzw. Kapitalstruktur hat keinen Einfluß auf den Unternehmenswert.
(Das funktioniert hier nur, weil Eigen- und Fremdkapital steuerlich keinen Unterschied machen – in der Realität mindert aber Zinsaufwand den steuerlichen Gewinn und damit die Steuerbelastung und bringt damit einen Vorteil für den Unternehmenswert).